国美信用评级下调 类金融模式死循环

＂类金融模式＂将淘汰实力弱的供应商，幸存的企业话语权增强，国美等占用其资金也将更加困难，这似乎是一个死循环。目前银行要求国美提供比例高达61.71%的应付票据保证金并附加第三方担保的迹象应引起高度重视

谈到占用资金，人们就会想到以“类金融生存”而闻名的国美电器和苏宁电器(30,0.52,1.76%)，其实，不光是家电零售商，下游企业占用上游企业资金的现象比比皆是。从企业竞争理论的角度来看，这是企业对供应商谈判能力强大的表现。然而，一切都有限度。压榨供应商虽然见效甚快，却并不能造就企业的核心竞争力，更时尚的管理理论已经开始在鼓励企业视供应商为伙伴而不是对手，通过与供应商的亲密合作来取得竞争优势。

压榨供应商的前车之鉴是顾雏军掌控下的科龙电器(000921.SZ)，公司采用电子采购、联合采购等诸多手段压低了进货价格，而且拖欠货款。在顾雏军事发后媒体开始报道供应商们如何群情激昂，然而早在科龙电器2004年年报公布后不久我们根据财务分析的结果就指出了其与供应商之间存在的问题。

时至今日，国美成功并购永乐，更显示销售终端的力量更加强大。但是前有普尔斯玛特倒闭的前车之鉴，政策对于零售商占用供货商资金已经开始限制，而以不占压上游资金著称的百思买(Bestbuy)也进军中国，让人们开始对国美电器和苏宁电器是否能够继续在“类金融”之路上发展壮大心存疑虑。

最近已有报道国美电器将改变过分重视规模的战略，我们认为这不可能是企业领导人的一时心血来潮，而是根据实际经营情况作出的慎重考虑。对家电生产商尤其是格力电器(10.87,0.56,5.43%)来说，这无疑是个好消息。对投资者而言，我们似也不应期望格力电器过度占用供应商的资金。而所有占用供应商资金的企业足以国美电器的情况为鉴。

巨额已抵押存款凸显银行担忧

对国美电器的杜邦分析显示，公司2005年净资产收益率与2004年9个月的水平相当，最重要的原因当然是净利润率下降，而资产周转率的下降也不可忽视，2005年全年的周转次数与2004年9个月几乎相同(见表1)。

进一步的分析发现，国美电器资产周转率下降的最大原因是货币资金――主要是已抵押存款的大幅增加。国美电器2005年收入为179.59亿元，2004年4-12月为97.16亿元，也就是说收入的增幅不足一倍，而已抵押存款增长了2.48倍，增加了22.31亿元。2005年末，国美电器的货币资金(包括已抵押存款、现金及现金等价物)达到42.12亿元，占总资产的比例高达44.97%。

对企业经营者来说，保留过多的货币资金不利于提高资金的使用效益。我们相信，黄光裕先生肯定知道这个道理，那么国美电器为什么这样做呢？这些已抵押借款又是做什么用的呢？

根据会计报表附注，已抵押存款为“就应付票据抵押的定期存款”，也就是为开具银行承兑汇票存入的保证金。2005年末，国美电器应付票据和应付账款余额为68.05亿元，31.33亿元的保证金不能算少。根据现金流量表，2005年末，国美电器应付票据和应付账款比上年末增加了36.17亿元，而保证金增加了22.32亿元，也就是说，即使应付账款没有增加，公司为新增加的应付票据也存入了61.71%的保证金。然而，这还不够，“本集团于2005年12月31日应付票据以集团定期存款作抵押并由母集团和北京新恒基提供担保。”

我们认为，以上事实说明国美电器在银行的信用评级并不高。以中国工商银行为例，该行规定，“办理银行承兑汇票业务，应按照客户信用等级收取保证金。AA级(含)以上客户可免收保证金；AA-级客户收取汇票金额10%(含)以上的保证金；A＋、A级客户收取汇票金额30%(含)以上的保证金；A-级客户收取汇票金额50%(含)以上的保证金；BBB级(含)以下客户收取100%的保证金。”“AA-级(含)以下、A-级(含)以上客户按规定比例缴存保证金以后的差额部分，应当提供足额有效的担保(抵押、质押或保证)……但对现金流量充足、稳定，对我行综合贡献度大，无不良信用记录的客户，经一级(直属)分行批准，可免除保证金之外差额部分的担保。”

2004年末国美电器应付票据和应付账款余额为31.93亿元，保证金只有9.01亿元，比例不足30%，由此可见银行在2005年降低了国美电器的信用评级。2006年上半年，国美电器应付票据和应付账款增加了15.51亿元，而保证金增加9.21亿元，比例为59.38%。考虑到2006年上半年国美电器资产负债率上升到96.77%，我们认为在未来银行很可能继续对国美电器开具银行承兑汇票要求较高的保证金比例。

保证金比例过高影响资金占用效果

对国美电器这样的公司来说，保证金比例过高决不是什么好事，会极大地影响它占用供应商资金的效果。尽管保证金作为定期存款会给公司带来一些利息收入(国美电器2006年上半年利息收入为5396万元，而2005年上半年仅为1947万元)，但如果贪图这些利息就还不如要求供应商提供现金折扣。假设国美电器开出的银行承兑汇票期限为半年，现行银行半年期定期存款年利率仅为2.25%，假如能够取得“2/10”(买方在10天内付款可按售价给予2%的折扣)的付款条件，对国美电器来说是很合算的。

鉴于只有资金充裕才能更好地享受现金折扣带来的好处，而国美电器似乎并不属于这种情况，按照公司现有的发展模式，占用供应商资金应该放在比取得利息收入更重要的位置上。